近日，“四大名酒”之一的西凤酒，再次卷入了上市风波。时隔2016年首次报送招股书两年有余，陕西西凤酒股份有限公司（以下简称“西凤酒股份”）终于更新IPO进度，但依然问题不断。

此前，在2017年，西凤酒曝出两起经销商股东通过行贿获取公司原始股而被判刑案件。判决书显示，西凤酒股份第三、第四大自然人股东，所持股数量分别为240万股和92万股，屡次行贿共约270万元和158.56万元。

长江商报记者发现，更新后的招股书未对两宗经销商行贿案予以披露。5月23日，长江商报记者尝试拨打西凤酒董秘办公室电话了解招股书披露的问题，但是一直无人接听。随后，记者发送采访邮件，但是直到截稿，对方没有给予回应。

白酒行业分析师肖竹青表示，西凤酒的文化底蕴和品牌价值皆不容小觑，目前看来，其上市是大概率事件。不过也有一位不愿透露姓名的市场观察人士对记者表示，“目前西凤酒的发展面临品牌升级的瓶颈，很难突破其他名酒设置的价格阶梯障碍。所以，市场突破的难度非常大。”

西凤酒毛利率不及行业平均水平

时隔2016年首次报送招股书两年有余，西凤酒终于更新IPO进度，于近期更新了招股书。另外，长江商报记者注意到，在目前未过会企业中正常待审的284家企业名单中，仅西凤酒股份一家白酒制造企业。

据了解，西凤酒股份此次冲刺上证所主板，其保荐机构为中信证券，拟发行不超过1亿新股，拟募集资金为人民币15亿元，其中针对酿造及制曲技改项目投入最多，占拟募集资金的一半。

西凤酒股份在招股书中称，早在1952年首届全国评酒会上，西凤酒就与茅台、汾酒、泸州老窖一起荣获首届国家级名酒称号，成为“四大名酒”之一。但是记者注意到，无论是营业收入、净利润还是毛利率，西凤酒股份既低于贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖，也远低于五粮液、洋河股份等龙头酒企。

以2017年为例，贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖的营业收入分别高达582.18亿元、60.37亿元和103.95亿元，实现归属净利润分别为270.79亿元、9.44亿元和25.58亿元，毛利率分别为89.83%、71.73%和70%。

而据招股书显示，过去三年（2015至2017年）西凤酒股份分别实现营业收入28.03亿元、28.67亿元、31.70亿元，同期扣非后的净利润为1.74亿元、2.81亿元以及3.55亿元。

随着行业景气度提升，西凤酒也在快速增长。据公开数据显示，2015年至2017年，西凤酒的营业毛利率分别为50.84%、53.58%和54.94%，而白酒行业可比公司的平均营业毛利率分别为 63.53%、67.08%和68.58%。

另外长江商报记者发现，西凤酒股份过渡依赖经销商销售，2015年至2017年，经销销售模式销售金额分别占主营业务收入的98.60%、99.49%和99.43%。招股书中显示，西凤酒共有股东经销商14家，合计持有公司7.55%的股权。

除此之外，尽管被列入所谓全国四大名酒，但西凤酒的主要市场集中在陕西省，主营业务收入的70%都在陕西市场实现。一位非银分析师对记者表示，酒业市场销售区域过度集中对于未来该品牌的发展有很大的局限性。

外购基酒占比颇大增加风险

长江商报记者注意到，尽管西凤酒股份在招股书中注明，其主营业务为研发生产以及销售白酒，但其销售部份的成品酒由委托合作厂商进行生产，报告期内合作生产的产品销售总额占营业收入比重的13.61%、16.80%以及16.02%。

除此之外，2015年至2017年，西凤酒外购基酒数量分别为21238.24吨，18179.56吨和19439.12吨，外购基酒占比分别为68.03%，67.36%和70.31%。

据了解，基酒又称基础酒，是指没有进行过任何勾兑的原始酒液，为半成品酒。一般情况下，基酒要储藏若干年，待有害物质挥发之后，才能拿来勾兑成品酒。因此，基酒的产能和质量也就成了各大酒厂兴衰的关键之一。

一位白酒业内人士对长江商报记者表示，“外购基酒占比颇大，自然也给西凤酒增加了一道风险。无论是外购基酒品质把控，还是上游采购价格的波动等，随便一处崩塌，便会对西凤酒造成毁灭性的打击。”

据了解，西凤酒股份自产基酒吨数逐年下降，由2015年的9981.7吨下降到2017年的8207.24吨，而茅台在2017年度共生产茅台酒及系列酒基酒6.38万吨，其中茅台酒基酒4.28万吨，系列酒基酒2.1万吨。对比茅台2017年的自产情况，西凤酒的自产基酒仅为茅台的八分之一。

尽管西凤酒一再强调公司外购基酒采购数量呈下降趋势，但从西凤酒披露的募集资金项目中看到，其产能设计依旧不变，资金到位也很难解决实际问题。因此，短期内西凤酒依然无法摆脱对外购基酒的依赖。

除了基酒带来的品牌影响外，高档酒比重逐年降低也拉低了西凤酒的品牌影响力。2015年至2017年，西凤酒的高档产品所占比重分别为12.28%、11.25%、10.78%，比重逐年降低，说明西凤酒的品牌溢价能力在衰退。

西凤酒股份对于外购基酒比重过高也做出了解释，“由于发行人基酒生产和酿造设施有待优化和升级，因此涉及产能利用率不能达到理想状态，不能有效释放，涉及产能利用率较低；发行人除在凤翔县周边酒厂采购凤香型基酒外，还采购部分浓香型、酱香型等调味基酒，相对来说贵州、四川等省份更适合酱香型和浓香型白酒的生产。”

值得注意的是，近两年来，茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒以及西凤酒等均在品牌瘦身、条码管控、核心产品管理等等动作频频。就在近日西凤酒发布涨价通知，对其旗下上百款产品价格进行上调，最高涨幅15%。

有一位不愿透露姓名业内人士在接受长江商报记者采访时说道，“外购的基酒全部是浓香型的，这诋毁了西凤高扛的凤香型白酒大旗，另外在陕西以外地区几乎是依靠浓香型白酒占领市场，而且价格较高，也透支了西凤的品牌。”他认为，目前西凤酒基本上是被品牌商绑架了，较难有大的变革。

销售模式埋下对经销商控制力不强隐患

据了解，西凤酒的营业收入中约99.43%来源于经销收入，而经销收入中占七成的是品牌经销。招股书披露，品牌经销模式的特点是，品牌经销商与发行人合作开发产品系列，同时市场开发以品牌经销商为主，经销商自行投入费用拓展市场。

这种销售模式对于快速扩张西凤酒的销售渠道、扩大市场占有率和品牌知名度有显著效果。但另一方面，也埋下了西凤酒对品牌经销商控制力不强的隐患。

资料显示，为强化核心品牌价值，2017年白酒巨头们纷纷开启了“瘦身竞赛”，酒企相继推出着重整顿、清理子品牌的政策。茅台、五粮液等更是带头以强硬姿态砍掉众多旗下子品牌、包销品牌。

西凤酒对包销品牌也开展了“瘦身”方面的相关举措，但因品牌经销的销量持续占比过高，各方利益难以平衡，因此在条码删减、清理子品牌的行动中迟迟未能有实质进展，由子品牌引发的各种纠纷更是层出不穷。

根据天眼查信息，与陕西西凤酒股份有限公司有关的法律诉讼有71起，其中大多涉及加工合同纠纷、产品责任纠纷、名誉纠纷、商标权纠纷等。

2018年1月19日，有媒体报道称，陕西咸阳某消费者在购买的10箱西凤酒中发现有部分酒灌装含量不足的情况。厂家以渗漏等理由搪塞，至今问题未解决。西凤酒宣传部负责人当时表示，灌装含量不足的情况确实存在，厂家始终与消费者保持沟通，只是就赔偿问题尚未达成一致。

另外，西凤酒旗下公司同样乱象频出。西凤酒参股的陕西西凤爱情海酒品牌运营有限责任公司，主打婚宴酒，是西凤酒的个性化产品之一。然而，爱情海公司已经被吊销营业执照，结构上的混乱令公司问题频出。

除了多起相关的诉讼和仲裁，最令人吃惊的是2016年的“挪用票据”事件。2016年6月，西凤酒发现公司的资金管理主管和银行出纳利用职务之便，私自挪用公司的承兑汇票5800万元。相关人士解释，客户打过来的承兑汇票，有一定的兑换期限。通常公司不会马上取出入账，因为如果时间不到，折现需要支付利息。收到承兑汇票后，公司一般都放在财务出纳处，等时间到了再予以入账。这中间就存在一定的时间差，有了一定的管理漏洞。这笔承兑汇票是可以提前兑现的，只需要贴息折现即可。

虽然招股书中称，该事件不构成公司内控制度的重大或重要缺陷，但长达三年的时间里，两人挪用票据的行为都未被发现，最后不论是因岗位轮岗，还是财务被高利贷骗了事情才败露，陕西西凤酒都无法否认内控存在漏洞的事实。

白酒行业分析师肖竹青表示，西凤酒的文化底蕴和品牌价值皆不容小觑，目前看来，其上市是大概率事件。但是也有白酒业内从业人士直言，作为老牌四大名酒，西凤酒在业内有着不错的历史地位，但是如果不能强化内部管理水平，杜绝以上类似问题，即使登陆资本市场，仍隐忧丛生。